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一、老窖ROE概览

1. ROE处于什么水平？
2014年是泸州老窖的业绩低谷期，2015年期泸州老窖的ROE进入提升期，一路上涨，2021年升至31.13%，高于贵州茅台2021年的净资产收益率29.90%。

2. ROE靠什么驱动的？净利润率？资产周转率？权益乘数？
泸州老窖的资产周转率下降，权益乘数变动不大，因此公司的ROE主要是靠销售净利率的提升驱动的。公司的销售净利率从2014年的18.23%提升至2021年的38.45%。

二、老窖ROE驱动因素拆解

1. 净利率的驱动因素
泸州老窖净利率的提升主要依靠于营业成本率的下降，即毛利率的提高。公司营业成本率从2014年的52.39%降至2021年的14.30%，其他费用率的变动并不明显。

毛利率提升是因为产品结构优化，高毛利率白酒占比提升。

泸州老窖酒类销量是减少的，2021年的销量为7.78万吨，销量只有2017年的一半；但是公司2021年实现营业收入206.42亿元，是2017年的一倍。

高毛利率白酒占比提升与公司自身的战略选择和定位有关。

泸州老窖本身就有一定的文化底蕴，并且公司对自身的定位是实现“价值回归”。比如2020年为实现“泸州老窖”品牌价值回归，推动“竞争型营销”战略执行落地，公司实施中高档产品整合运营，自本报告期起，泸州老窖根据产品销售价格进行重新分类，将产品分类由以前报告期的“高、中、低档酒类”调整为“中高档酒类”和“其他酒类”。

这都是企业在经营层面的举措，推动了泸州老窖毛利率的提升。

⒉周转率的驱动因素

泸州老窖总资产周转率下降是流动资产周转率下降以及非流动资产周转率下降共同作用的结果。

从流动资产周转率看：

存货周转率下降是流动资产周转率下降的主要原因。

从非流动资产周转率看：

固定资产和无形资产的周转率下降是非流动资产周转率下降的主要原因。

固定资产周转率=营业总收入/[ (期初固定资产+期末固定资产) / 2]

从公式看，当营业收入增速小于固定资产增速的时候，固定资产周转率就会下降。2019年和2020年，泸州老窖固定资产增长尤其明显，公司的固定资产周转率进一步下滑。

固定资产增加则是因为公司的酿酒工程技改项目。

三、老窖负债分析

公司以无息负债为主。2019年起有息负债增加，主要是因为酿酒技改工程资金投入大，公司增加了债券融资。

四、老窖成长性分析

⒈2015年起，收入增速维持在20%左右，净利润增速维持在30%左右，净利润增速大于收入增速。

⒉经营现金流增速起伏较大，且低于收入利润增速。

⒊净资产增速小于总资产增速。

从成长性指标看，泸州老窖还不够稳定成熟，还有一定的提升空间。

五、老窖估值分析

⒈过去10年，历史PE区间为7-70倍，PB为3-17倍

⒉2013年最低区间：ROE/PB=3%，PE=6.43倍，PB=2.91倍。2020最高区间： ROE/PB=7.10%，PE=71.36倍，PB=17.07倍。

⒊低估的时间段与贵州茅台相似，那个时候白酒行业正处在寒冬期，市场预期低。

本文仅供学习交流使用，不构成任何投资建议。

股市有风险，入市需谨慎。